美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘 作者： 燕翔
本书系统地回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情发生背后的驱动力进行了探讨。
回顾历史的目的是为了展望未来，在股票市场这个领域，最好的历史教材无疑就是美国股市。拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了无数的经济周期，给笔者提供了大量丰富的经验数据和历史案例，类似“漂亮50行情”“小票行情”“科技股”“泡沫”“消费股”“黄金时代”“生物科技”“泡沫”“周期股复苏”等。
股票市场涉及的问题领域其实非常多，包括融资制度、交易制度、监管制度、投资者结构等，而本书的研究聚焦点则只有一个，那就是股市的行情表现特征。这决定了笔者写这本书有三个任务：描述行情、解释行情、总结规律。这三个工作都不容易做，如果说《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》所研究的历史超过了笔者的职业生涯年限，那么1948年以来的美国股市（以下简称美股）历史跨度，则完全超出了笔者的生命年限，面对一条条已经久远的股价收益率曲线，要搞清楚当初究竟发生了什么，依靠回忆经历等感性认识是完全不可能的。因此，笔者在底层的基础资料和数据积累上下了大力气，对这70年的美股行情的每一年都进行了分年回顾，希望这些工作能够给读者带来可供参考的信息。
一、研究框架
笔者希望运用一个统一的分析框架去解释行情、总结规律，将驱动行情的逻辑归因于一个或者数个与基本面相关的变量，而不是归因于一系列的事件性冲击。因为所有的事件性冲击都是一次性的，无法重复，只有与基本面相关的变量是可以重复进而指导未来的。笔者在写作时深深地感受到，对于任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比较容易的（比如说机构投资者集中抛售），而要弄明白背后与基本面相关的原因则要困难得多（机构投资者为什么集中抛售？）。但回顾历史的价值不就在这些困难的地方吗？将行情归因于一些事件性冲击，是对本来就为数不多的股市行情历史的一种浪费。
从研究方法上来说，本书与《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》的整体框架方法论是一脉相承的。笔者依然采用“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价，来理解和分析股市行情运行的特征。其中，宏观经济是出发点，决定了企业盈利和利率水平的变化。企业盈利、利率水平是分析股价变化的核心抓手，是最重要的两个解释变量。资产比价即不同资产之间的相对性价比，会影响着很多结构性行情的出现。
这“四位一体”中的变量，笔者理解为是“框架内”因素，其他的是“框架外”因素。从复盘美股的历史来看，“框架内”因素可以解释绝大部分的行情特征，但也必须承认的是，股票市场是复杂的人性映射，在有些时间内确实也存在着“框架内”因素无法解释清楚的行情特征。比如，美元汇率与美股走势的关系，无论是理论还是实证上，市场对于两者之间应该是正向关系还是负向关系，是处在一种说不清楚的境地。但在特定时期内，人们会发现这个“框架外”的因素确实又会成为市场重点关注的问题，而且究竟是升值还是贬值利好股市的逻辑还会来回变。
这里需要指出的一点是，对于盈利和利率这两个核心变量，美股和中国A股市场的重心似乎并不一样，美股重利率、中国A股市场重利润。从美股的历史来看，上市公司利润增速的曲线是类似三角函数一样周期性波动的，而利率变化的形态则类似一个正态分布函数，以1982年为“拐点”，之前是趋势性上行后面是趋势性下降。这导致美股投资者相比盈利更加关注利率，因为利率水平的变化是趋势性的，趋势性的利率下行可以带来股市估值系统性的提升，而业绩增速变化是周期性的，随着投资者适应性预期的不断增强，就会越来越对业绩的波动不敏感。与美股相反，中国A股市场的情况是业绩增速是一个趋势性的变化，从2010年以来，中国经济开始进行转型升级，经济增速下台阶，谁也无法清晰地预期到这个下台阶要到什么时候？什么位置？而中国的利率水平变化形态则是典型的周期性波动，从2002年有数据以来，10年期国债收益率基本就是“上有顶、下有底”，在一个区间内来回震荡。所以笔者看到，至少到目前为止，美股市场中利率下行往往会引发股市一波向上行情的发生，利率下行是美股上涨的一个非常重要的逻辑。中国A股市场则不是，中国A股市场行情的启动点一般都是出现了盈利“拐点”的信号，而利率下行在多数情况下，往往看到中国A股市场都是下跌的。
回顾历史的目的是为了展望未来，在股票市场这个领域，最好的历史教材无疑就是美国股市。拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了无数的经济周期，给笔者提供了大量丰富的经验数据和历史案例，类似“漂亮50行情”“小票行情”“科技股”“泡沫”“消费股”“黄金时代”“生物科技”“泡沫”“周期股复苏”等。
股票市场涉及的问题领域其实非常多，包括融资制度、交易制度、监管制度、投资者结构等，而本书的研究聚焦点则只有一个，那就是股市的行情表现特征。这决定了笔者写这本书有三个任务：描述行情、解释行情、总结规律。这三个工作都不容易做，如果说《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》所研究的历史超过了笔者的职业生涯年限，那么1948年以来的美国股市（以下简称美股）历史跨度，则完全超出了笔者的生命年限，面对一条条已经久远的股价收益率曲线，要搞清楚当初究竟发生了什么，依靠回忆经历等感性认识是完全不可能的。因此，笔者在底层的基础资料和数据积累上下了大力气，对这70年的美股行情的每一年都进行了分年回顾，希望这些工作能够给读者带来可供参考的信息。
一、研究框架
笔者希望运用一个统一的分析框架去解释行情、总结规律，将驱动行情的逻辑归因于一个或者数个与基本面相关的变量，而不是归因于一系列的事件性冲击。因为所有的事件性冲击都是一次性的，无法重复，只有与基本面相关的变量是可以重复进而指导未来的。笔者在写作时深深地感受到，对于任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比较容易的（比如说机构投资者集中抛售），而要弄明白背后与基本面相关的原因则要困难得多（机构投资者为什么集中抛售？）。但回顾历史的价值不就在这些困难的地方吗？将行情归因于一些事件性冲击，是对本来就为数不多的股市行情历史的一种浪费。
从研究方法上来说，本书与《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》的整体框架方法论是一脉相承的。笔者依然采用“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价，来理解和分析股市行情运行的特征。其中，宏观经济是出发点，决定了企业盈利和利率水平的变化。企业盈利、利率水平是分析股价变化的核心抓手，是最重要的两个解释变量。资产比价即不同资产之间的相对性价比，会影响着很多结构性行情的出现。
这“四位一体”中的变量，笔者理解为是“框架内”因素，其他的是“框架外”因素。从复盘美股的历史来看，“框架内”因素可以解释绝大部分的行情特征，但也必须承认的是，股票市场是复杂的人性映射，在有些时间内确实也存在着“框架内”因素无法解释清楚的行情特征。比如，美元汇率与美股走势的关系，无论是理论还是实证上，市场对于两者之间应该是正向关系还是负向关系，是处在一种说不清楚的境地。但在特定时期内，人们会发现这个“框架外”的因素确实又会成为市场重点关注的问题，而且究竟是升值还是贬值利好股市的逻辑还会来回变。
这里需要指出的一点是，对于盈利和利率这两个核心变量，美股和中国A股市场的重心似乎并不一样，美股重利率、中国A股市场重利润。从美股的历史来看，上市公司利润增速的曲线是类似三角函数一样周期性波动的，而利率变化的形态则类似一个正态分布函数，以1982年为“拐点”，之前是趋势性上行后面是趋势性下降。这导致美股投资者相比盈利更加关注利率，因为利率水平的变化是趋势性的，趋势性的利率下行可以带来股市估值系统性的提升，而业绩增速变化是周期性的，随着投资者适应性预期的不断增强，就会越来越对业绩的波动不敏感。与美股相反，中国A股市场的情况是业绩增速是一个趋势性的变化，从2010年以来，中国经济开始进行转型升级，经济增速下台阶，谁也无法清晰地预期到这个下台阶要到什么时候？什么位置？而中国的利率水平变化形态则是典型的周期性波动，从2002年有数据以来，10年期国债收益率基本就是“上有顶、下有底”，在一个区间内来回震荡。所以笔者看到，至少到目前为止，美股市场中利率下行往往会引发股市一波向上行情的发生，利率下行是美股上涨的一个非常重要的逻辑。中国A股市场则不是，中国A股市场行情的启动点一般都是出现了盈利“拐点”的信号，而利率下行在多数情况下，往往看到中国A股市场都是下跌的。
